1 中润光学：精密光学镜头小巨人，拓展工业无人机等新领域
公司 2012 年成立，2023 年在科创板上市，位于浙江省嘉兴市，是国家级专精特新企 业，实际控制人是张平华先生。公司业务围绕精密光学镜头，提供产品和技术开发服务。 产品类型涵盖一体机变焦镜头、玻塑混合镜头、全塑定焦镜头、红外热成像镜头、光学镜 片及元件等，下游应用于数字安防、无人机、智能家居、智能驾驶、视讯交互、工业检 测、医疗检测、AIOT 等领域。在数字安防超大倍率变焦镜头、超长焦镜头、工业无人机镜 头等细分赛道优势突出，得到大华股份、海康威视、宇视科技、华为、大疆等客户认可。
1.1 技术密集型产业，超大倍率变焦领先、机器视觉加速
公司主营产品是精密光学镜头。1）上游环节为光学元件、光学机电件、光学结构件等 主要原材料采购。其中，光学元件来自中光学集团等，2024 年随着募投项目部分投产，公 司也具备了一定的塑料镜片成型、镀膜以及玻塑、全塑镜头的生产能力；结构件部分由子 公司大连浅间生产；机电件来自佛山华永科技等。2）公司主要生产环节为镜头装调，将 上游原材料组装为光学镜头成品，是技术密集型产业。具体流程为：原材料检验-群组组装 调试-群组检测-整机组装调试-整机检测，以自主生产为主，装调技术难度相对较低的镜头 则委托加工。3）下游主要采用直销模式，境外则少量通过贸易商进行销售。渠道包括主动 商务拜访、参加行业展会、参与技术开发招投标项目等方式进行产品展示、技术推广和客 户开发等。下游客户面向数字安防、无人机、通信设备、光电仪器制造商等。 公司产品依据下游应用，分为智慧监控及感知、智能监测及识别、视频通讯及交互、 高清拍摄及显示四大领域。
智慧监控及感知领域：主要产品为数字安防镜头。应用于边防、海防、轨道交通、森 林防护、江河沿线、智能矿山、智慧城市建设等对中远距离监测或拍摄范围变化需求 较大的场景。焦距是数字安防镜头的重要指标之一，决定了其可观测的距离。公司在 超高清、超长焦、大倍率变焦镜头具有领先优势。产品覆盖定焦及 2-118 倍变焦(最长 焦距与最短焦距之比)，满足大部分视频、图像采集需求，在小型轻量化、快速精准变 焦、超高清成像等方面性能突出。
智能监测及识别领域：主要产品为无人机/车载/机器视觉等新兴镜头。应用于工业无 人机、智能驾驶/座舱、半导体检测、医疗检测、智能家居等领域。无人机对镜头的需 求主要在重量、体积、超高清拍摄等方面。公司 2018 年实现技术突破，在 9cm 的光学总长内实现 18 倍光学变焦、具备 20MP(即 6K)解像力。2019 年公司的工业无人机 变焦镜头运用于大疆新产品。变焦镜头在无人机领域的应用尚处在推广、普及阶段， 公司是少数能够提供工业无人机变焦镜头的厂商。
视频通讯及交互领域：主要产品为专业视讯会议系统的超高清镜头，包括超高清变焦 镜头、超广角全景镜头等，此外还有小部分 VR 光学器件、智能门铃等新型交互类产 品。视讯会议对镜头的需求包括超广角、无畸变、清晰成像、精准变焦、快速聚焦 等。公司产品可实现图像清晰无畸变且即时放大、多人视频时各主体间快速切换并聚 焦等功能，相较视角固定且较小、画面清晰度不够的定焦镜头，具备突出优势。
高清拍摄及显示领域：主要产品用于拍摄和显示。其中拍摄类镜头主要为全画幅 8K 电影镜头系列，应用于影视作品制作、大型赛事活动转播、宣传片拍摄等；显示类镜 头主要为超短焦镜头，应用于激光电视、智能投影等设备，对空间需求极小，贴墙放 置可投射出 100 英寸以上 4K 超高清画面，打造家庭影院。
1.2 新兴领域营收占比持续提升，研发产能投入力度加大
2024 年，营收、归母净利润分别为 4.5、0.53 亿元，分别同比+20%、+47%，2021- 2024 年 CAGR 分别为 5%、14%。2023 年，营收、归母净利润分别同比-6%、-12%，主 要系受宏观经济波动、下游客户需求短期波动影响，销售费用、管理费用等上升所致。 2025 上半年，营收、归母净利润分别为 2.5、0.21 亿元，分别同比+30%、+1%。利 润增速低于营收增速的原因是，当前确认股权激励费用 0.05 亿元，扣除股份支付影响后净 利润 0.26 亿元，同比+27%。
2025 上半年，主营业务为智慧监控及感知、智能检测及识别、视频通讯及交互、高清 拍摄及显示、技术开发业务，营收占比分别为 67%、11%、8.2%、5.3%、4.5%；毛利率 分别为 34%、24%、35%、30%、32%。趋势来看，智慧监控及感知是公司业务基本盘， 增速和毛利率都较稳定，营收占比持续下降。新产品占比快速提升，2025H1 智能检测及 识别、高清拍摄及显示，营收同比分别+109%、+275%。
毛利率、期间费用率稳定。2025 上半年，综合毛利率 32%，研发、管理、销售费用 率分别为 12%、11%、2%，归母净利率 8%。在建工程持续增长，高端光学镜头智能制造 项目，计划投资 2.7 亿元，建设期 3 年(2026 年建成)，预计年产能 420 万颗光学镜头，同 时搭建玻塑混合镜头的关键材料之非球面镜片的自动化生产。
1.3 高管及核心技术人员研发经验丰富，收并购纵向深耕、横向延伸
公司董事长是张平华先生，直接持股 27.9%，同时持股嘉兴尚通 30.5%，并担任嘉兴 尚通执行事务合伙人。陆高飞先生、金凯东先生任公司董事，分别持股 3.2%、1.4%。 公司前十大股东持股数量(截至 2025Q2)及限售条件：张平华先生：2456 万股，占比 27.91%，可上市交易时间 2026-02-23 。 嘉兴尚通(有限合伙)：529 万股，占比 6.01%，可上市交易时间 2026-02-23。 公司股权激励：于 2024-08-10 发布预案公告，拟授予的激励对象共 99 人，为在公司 及子公司任职的高级管理人员、核心技术人员。拟授予限制性股票数量为 200 万股，公告 日占公司总股本 2.3%，授予价格为 10.36 元/股。期权行权特别条件如下： 第一个归属期：2024 年净利润不低于 5,000 万元。 第二个归属期：2024 年至 2025 年累计净利润不低于 11,500 万元。 第三个归属期：2024 年至 2026 年累计净利润不低于 19,500 万元。
公司对外投资和设立子公司情况： 木下光学：公司 2019 年控股 55%。木下光学于 1978 年由木下三郎创立，代表董事 木下勉，木下光学曾伴随日本相机产业的高速发展而壮大，是日本老牌光学设计企 业、业内资深，为日本松下、日本理光、日本滨松光电、日本 CBC 等国际知名企业 提供光学相关技术开发服务，国内鲜有具备如此长时间设计经验积累的企业。公司 2010 年开始与木下光学技术合作，2015-2018 年陆续委派工程师前往木下光学研 修，师承其研发力量并逐步形成了自身的核心技术和研发体系。 台湾中润：2018 年成立，公司引进中国台湾地区资深的光学工程师，设立台湾中 润，拓展海外市场销售并增强投影、车载等新兴领域研发实力。 日本中润：2021 年成立，在玻塑混合光学系统设计、超高精度非球面镜片模具开发 及注塑成型、超精密离子镀膜等技术方向进行研发布局及技术储备。 大连浅间：公司 2019 年收购。业务为镜筒、镜框等塑胶件的模具生产及注塑成型。
平湖中润：2020 年成立，公司募投项目拟以平湖中润为主体，投资“面向智能终端的 光学镜头智能制造基地项目”。 戴斯光电：公司 2025 年控股 51%。戴斯光电的产品以精密光学元件为主，主要应用 于激光领域核心零部件的生产制造，实现激光的发射、传输及接收等功能，下游包括 激光加工设备、光通讯器件与设备、激光测量设备、激光医疗设备等。此外，在半导 体设备检测、生物医疗设备等应用领域，也具备定制化开发复杂光学模组和光路系统 并提供一体化解决方案的能力。 公司技术背景深厚，核心技术人员为张平华先生(从业 15 年以上)、向诗文先生(从业 17 年以上)、厉冰川先生(曾多次前往木下光学研修)、今野阳一先生(从业 30 年以上)、江 秉儒先生(从业 16 年以上)、蔡源龙先生(从业 16 年以上)、林信忠先生(从业 18 年以上)、 张云涛先生(曾前往木下光学研修)、陈三忠先生(曾多次前往木下光学研修)、木下勉先生 (从业 30 年以上)、榎本惠治先生(从业 50 年以上)和大森健雄先生(从业 30 年以上)。
2 光学镜头：AI 浪潮下，百年行业开启新征程
光学镜头经历了上百年的技术积累，广泛应用于手机、数字安防、摄影等领域，无人 机、智能机器人、智能驾驶等领域的兴起，再次注入新的发展动能。
2.1 高技术附加值，广泛用于安防/无人机/智能机器人等领域
光学镜头是摄像机的核心器件之一。摄像机的核心部分包括光学镜头、图像传感器、 主控芯片，其中，镜头成本占比约 20%-30%，作用是通过光学折射原理，将需拍摄的画 面成像至图像传感器上，实现视觉信息的捕捉与采集。
（1）光学镜头的调装在产业链中占据重要环节，并且是技术密集型产业，因此具有 较高附加值。光学镜头包含镜片、镜框、镜筒、马达、光圈、FPC、昼夜切换装置等。镜 头的设计、生产工艺、精密加工等技术水平直接影响成像质量，体现企业的核心竞争力。
设计环节是研发和生产光学镜头的关键，主要包括：
光学设计：根据光线的折射定律，调整与排列若干球面镜片、非球面镜片、自由曲面 镜片的参数(折射率、前表面曲率、后表面曲率、厚度、空气间隔等)，满足一系列要求(焦距、光圈 F 值、像高、解像力、畸变、相对照度、尺寸等)实现光学成像。各个 不同形状、不同材质、不同折射率镜片之间相互影响的关系使得任一参数的微小改变 均会引起最终产品规格指标的非线性变动，设计过程极其复杂、难度极高。
机构设计：确定合理的镜片安装方式、公差分配、移动群组驱动方式等，对各结构 件、机电件进行合理布局。需要保证光学性能尽可能地贴近理论值水平，兼顾驱动精 度、速度、镜头整体尺寸、可靠性等，分析装调工艺简洁性、结构件对鬼像杂光的潜 在影响等。公司镜头涉及零件通常有百余个，设计难度极高。
电气设计：考虑镜头的使用温度、湿度、振动、冲击等，进行镜头机电件的设计(群组 驱动方式、群组重量、驱动步长精度等数十项条件)及电磁分析工作，实现电气指标要 求，最终达成光学性能。
设计评审：基于长期的试错改进，形成庞大的 DR 数据库（即设计审查条例，Design Review），包括光学规格(焦距、光圈 F 值、光学总长、解像力、相对照度、畸变等)、 机构规格(机械总长、马达配合评估、模具成型评估、公差设定等)、可靠度(温度适应 性、湿度适应性、抗冲击、耐久性等)、组装工艺(工艺简洁性、物料通用性等)、驱动 规格(对焦曲线平滑度、近摄补偿量等)五大类共 40 余项指标。
（2）光学镜头行业的价值主要来自两方面：绑定终端产业、技术密集型。
绑定终端产业：光学镜头与下游终端产品存在 1 配 1 或 N 配 1 的对应关系，从而与下 游新兴产业的规模发展绑定；光学镜头本身的质量水平直接影响各类终端产品的成像 效果，从而与下游行业的技术迭代绑定。
技术密集型：设计过程极其复杂且难度极高，光学设计环节需要对 15 枚镜片、每个 镜片 5 个(球面镜片)或 18 个(非球面镜片)参数变量、每个变量在 0 至无穷的范围内取 值，进行调整与排列；机构设计环节需要对百余个零件确定合理的安装方式、公差分 配、移动群组驱动方式，保证光学性能尽可能地贴近理论值水平。此外，仅借助高速 计算机优化，也很难直接生成一个优秀的镜头设计，真正的设计源自于人，就如导航 仪器只能在收到明确目标后，才可以找到正确的航线一样。
2.2 数字安防镜头：市场规模趋于稳定，产品结构向大倍率超高清转变
公司智慧监控及感知业务下游主要为数字安防，行业范围广阔、场景复杂多样，不同 场景需要不同的产品解决方案，且对镜头解像力、光圈 F 值、红外共焦性能、可靠性等多个指标的综合要求较高。其中，焦距（变焦倍率）作为数字安防镜头核心指标之一，决定 了其能观测的范围及相应适用的场景，具体分为野外、道路/城市、广场/室内等三类。 公司深耕安防领域，成立初期即选择了国内厂商技术较为薄弱的领域——超大倍率变 焦镜头切入市场，并经过多年发展在该细分市场占据优势地位。但超大倍率变焦镜头设 计、制造难度较大、成本较高，终端客户主要为政府、中大型企业，应用领域以远距离观 测场景为主，与定焦及超小倍率变焦镜头市场相比，存在应用渗透不足、客户类型受限、 市场规模有待扩大的情况，使得公司必须持续推动超大倍率变焦镜头的性能升级并降低相 应制造成本，才能够获得更大的增长空间。
据 TSR，2021 年全球数字安防镜头出货量 4.4 亿颗，市场规模预计 73 亿元。预测 2025 年出货量达 5.5 亿颗，市场规模 125 亿元，同比增长约 5%。
（1）市场规模增速趋于平稳
在数字安防领域，公司与大华股份、华为、海康威视、宇视科技、韩华泰科、加拿大 Avigilon、韩国 WONWOO 等国内外知名企业建立良好稳定的合作关系，产品搭载至各类 数字安防设备并得到广泛应用。 客户相关业务经营情况与公司产品销售密切相关。1）海康威视的公共服务事业群业务 (PBG)与公司的智慧监控及感知业务在下游应用领域重合度较高，定位大安全、大交通、 大生态、大治理、大服务五大行业业务领域，包括智慧城市、公共安全、交通管理、市场 监管、自然资源管理等超过 2000 个业务场景。PBG 自 2021 年以来营收规模呈下滑趋 势，但逐步趋于稳定，2025 上半年 PBG 营收 56 亿元，同比-2%。2）大华股份是公司的 重要客户之一，自 2014 年以来整体营收快速增长，2021 年大华股份营收 328 亿元，随后 增速趋于稳定，2025 上半年大华股份营收 152 亿元，同比+2%。
公共安全财政支出对数字安防市场的长期发展有重要影响。公共安全财政支出在 2014-2018 年期间快速增长，大华股份营收规模同期也出现较快增长。2019 年以来，公共 安全财政支出的增长趋势与上游企业的营收增速从整体来看具有一致性，但不完全一致， 其中可能的原因包括：
“雪亮工程”带来新需求。“雪亮工程”在 2018 年被首次写入中央一号文件，是以县、 乡、村为指挥平台、以综治信息化为支撑、以网格化管理为基础、以公共安全视频监 控联网应用为重点的“群众性治安防控工程”。全国千万元级以上项目 2019 年 381 个，总金额 173 亿元；2024 年 123 个，总金额 53 亿元，同比+49%。
2021 年芯片短缺造成短期波动。据 2021 年 3 月国际金融报，受全球芯片短缺影响， 安防产品交货周期普遍拉长半个月左右，下游代理商适当增加囤货。200 万像素的常 用款镜头单价从 2020 年 9 月的 140 元上涨至 210 元。因此从数据上看，2021 年安 防终端企业营收出现短暂快速增长，然而下游公共安全财政支出波动较小。
（2）产品结构中高清超高清、变焦镜头占比提升
数字安防领域对大倍率变焦、暗光成像、小型轻量等性能提出需求，带来镜头行业产 品结构高端化的趋势性演变，变焦镜头以及高清/超高清镜头市场增速高于行业整体。
大倍率变焦远实现距离观测：公司 2012 年与大华股份、海康威视等建立客户关系， 2017 年开发出 118 倍超大倍率超长焦镜头，10km 远距离清晰观测，奠定了在数字安 防超长焦镜头领域的地位。2018 年，大华股份新项目及摄像机产品对光学镜头提出 新要求，将变焦镜头切换为变倍更高、焦距段更长的变焦镜头。
双光融合实现暗光全彩成像：2017 年，海康威视推出全彩黑光摄像机，内部采用了 双传感器的结构，标志着双光融合成像技术在安防领域的首次面世。同年，公司实现双光融合成像技术、传感器调焦技术，推出相应产品具备 34 倍光学变焦，1/1.8 英寸 靶面，解像力最高达 8MP(4K)。
玻塑混合实现镜头小型轻量：在常用焦段上，掌握玻塑混合光学系统设计技术等核心 技术的厂商通过推出高解像力、小型轻量、低成本的镜头来定义市场，适用于楼道、 办公室、电梯、关卡、门禁等场景。公司的“高端光学镜头智能制造项目”建设达产 后将扩充现有产品产能、增加玻塑混合镜头及其关键原材料塑料非球面的生产能力。
2.3 无人机镜头：轻小型/高清/变焦镜头赋能，飞得远看得清
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（报告来源：浙商证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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